“订立燃油对冲合约是国际通行做法，目前国际各家航空公司都会采取一定的套期保值措施对未来燃油价格进行锁定，以对冲燃油价格波动的风险。不过，由于近期国际油价暴跌，本来可以减少航油波动风险的套期保值，现在却成为各大航空公司无法摆脱的亏损梦魇。”2月18日，新加坡一位从事期货研究的市场分析师接受本报记者采访时表示。

　　甚为保守？新航对44%燃油需求套保

　　2月11日，新加坡航空公司(Singapore Airlines Ltd.，简称“新航”)发布2008至2009财年第三季度财报时披露，公司在燃油套期保值上的损失高达3.41亿新元，约合人民币15.4亿元。

　　新航表示，虽然燃油价格的降低使燃油支出减少了1.25亿新元，但由于2009年1月至3月，新航对44%的燃油需求约370万桶进行了套期保值，因此新航在2009年第三季度对燃油套期保值的损失预计将高达14.42亿新元(其中包括了已经亏损的3.41亿新元)。

　　去年7月以来，国际原油期货价格在攀高到147美元/桶的高点后一路狂跌，到去年12月31日已跌到了45.59美元/桶，下跌69.1%。而没有料到油价如此跌势的国内外航空公司，都在去年采取了一定的套期保值措施对未来燃油价格进行锁定。

　　“航空业使用金融市场工具，为其成本比例较高，且价格波动幅度较大的航空用燃料油进行对冲保值，以规避油料价格大幅波动(尤其是大幅上涨)造成的成本不确定风险的做法是非常普遍的。所使用的工具也多种多样，包括期货、期权、多种组合以及再衍生品等。通常的操作是将其未来一定时间内预计用油量的一定比例，如40%或50%等，采用一定的金融工具组合，锁定该比例燃料未来一定时期内的采购价格。”上述分析师表示。

　　“以新航为例，根据财报透露，该公司将其44%的未来预计用油量在金融市场上进行对冲保值。这样，当油价上涨时，则新航所采购的燃料现货中，只有56%的用量是用即时的价格成交，而剩下的44%则以当初对冲交易时确定的价格成交。因此，一旦油价大幅上涨后，新航所使用的燃料油实际使用成本将低于市场的涨幅。不过由于上市公司的管理规定，套值交易的当期亏损必须单独汇报，而原料价格下降带来的成本降低大多归置于主营业收益中，没有单独显示，所以一旦发生套值交易的亏损，则更容易受到关注。”

　　对于新航巨额亏损的原因，该分析师认为可能主要有两个：一是新航最近使用的原料油有很多是过去在高价时购入，成本较高，而套值交易亏损则以最新低价格计算，所以套值亏损比成本节约在数字上高很多；二是由于最近的经济衰退，新航的业务量降低，油料使用量也降低，使新航的油料套值部分比例提高，且降低了旧库存的消耗速度。

　　不过，该分析师认为，新航在选择金融衍生工具上还是相对比较保守的，因此蒙受的亏损并不比国内航空损失的数额大。

　　“各商业银行近年来推出了许多种创新的金融衍生品及组合，尤其是SWAP、期权、‘期权的期权’，以及多种期权的组合，非常的复杂。不仅航空公司的人看不懂，许多专业人士也不明白其中究竟。目前比较流行的其中一种，是SWAP、期权与“期权的期权”的组合产品——当油价在保值协议规定的范围内波动时，航空公司不必承受因市场波动而产生的任何风险；但当价格跳离该价格区间时，则航空公司须承担巨大的被行权损失。”该分析师解释道，“航空公司可采用的金融衍生工具有许多种或有多种组合。通常来说，各航空公司会根据自身的情况和对风险的好恶程度进行选择。相对比较保守的航空公司，如新航等，它们更多的还是采用传统的期货和简单的单期权工具。”

　　风险加大：国航、东航套值标的为WTI

　　谈及国内最近被议论较多的中国国际航空股份有限公司(Air China Limited，简称“国航”)和中国东方航空股份有限公司(China Eastern Airlines Corporation Limited，简称“东航”)因套值交易损失严重的事件，该分析师表示：“与20世纪80年代就采取套期保值的欧美航空公司不同，中国的航空公司在最近四五年内才接触航油套期保值，所以对于游戏规则并不完全了解。”

　　他认为，境外期货套期保值业务作为企业规避价格风险、锁定成本和利润的重要金融工具，所以套期保值应以规避风险为目的，但中国有些企业将其作为盈利的投机行为——“在现实中，有部分航空公司甚至在这些金融交易上的盈利超过了其主要营业的盈利，但这同时也促使这些航空公司必须承担一些潜在的风险，比如：一方面，某些航空公司过度的加大套值的比例，使风险加大；另一方面，某些复杂的金融衍生工具也使潜在的风险难以被一时察觉。”

　　“由于国内各航空公司的燃料油必须统一向中航油购买，而中航油的销售价格基本与国际市场同步涨跌，为降低运营成本的波动性，国内的航空公司自己操作进行套保是正常和必需的商业行为。但由于国家规定了只有少数几家企业可以参与国际期货交易市场(ICE，伦敦洲际商品期货交易所；NYMEX，纽约商品期货交易所)场内5种产品(如ICE的布伦特原油期货和NYMEX的WTI原油期货等)的交易，但国内那几家航空公司(包括国航和东航)都不在其中，因此，一些航空公司选择了场外的SWAP、OTC(OVERTHECOUNTER，柜台交易)、期权等。这些场外交易通常透明度比较低，而且比较复杂，非专业人士很难具体计算实际的盈亏和头寸，加上国内航空企业在此方面经验(尤其是风险控制、风险规避意识和体制方面的经验)相对比较欠缺，因而比较容易产生亏损。而国内没有明确的机构和法规对该方面进行监管，也加大了风险的可能性。”

　　该分析师举例说，国内的航空公司，在套值交易时很多都采用了NYMEX(纽约商品期货交易所)的WTI(西德克萨斯轻质原油期货)作标的。但WTI与航空燃料油的关联性相对较低，且因实物交割量偏低、金融投机交易量偏高，其波动性相对更高，因此，以其为标的的套值工具的成本和风险也加大。而在国际上，更多的航空公司采用的是ICE的布伦特原油期货。

　　国航与东航的事件之后，国内关于反对企业参与远期商品套值交易的声音很多。对此，本报记者采访的该业内人士表示不认同。他认为，国内放开包括成品油在内的多种原材料价格机制的改革有助于经济发展，势在必行，这将大大增加各企业如何应对原材料价格大幅波动造成成本不确定风险的困难。作为一种已被证明、行之有效的风险管理和规避方式，远期商品套值交易将是很好的选择。目前的问题，应在于如何培养相关的人才和建立相关的监管机制。他还认为，大众和媒体将精力集中于国航和东航最近发生的亏损，对国航和东航来说也不公平，因为“没有人关心前几年国航和东航在这方面又赚了多少钱”。